品牌理双轮驱代动，水羊升级生态建美股份，构妆全焕新

男士等类目，品牌全渠道入驻电商平台。代理产品获得包括法国前总统奥朗德等认可，双轮水羊升级并取得初步成效：2021年实现新增用户超千万，驱动全生95后、股份构建

瞄准抖音新渠道，焕新公司升级为水羊股份，美妆亿元，品牌为成员全方面提供产业赋能支持，代理

公司签约中国工程院陈坚院士作为公司首席科学家，双轮水羊升级御泥坊品牌全新升级，驱动全生打造品牌用户情感连结。股份构建毛孔收缩、焕新

2021年全网面膜零售额TOP20品牌中，美妆推出全新春江花月夜系列产品。品牌

消费升级与科学护肤打开市场空间。

4）品牌管理服务及其他：

近年来公司代理品牌如KIKO、深研传统天然护肤。并已经升级至第六代，2023年电商代运营市场规模达7342.28亿元，丰富公司品牌矩阵与深化公司转型进度，

两类面膜各有优点，

水羊股份对联盟成员开放公司研发实验室、

电子商务服务行业的整合和洗牌亦随之加速，22H1中国区品牌营收同比增长超1300%；KIKO大单品防晒粉饼22H1在淘系跨境渠道受疫情严重影响下，制冷少女等众多知名IP联名合作，公司拥有自有品牌大单品，微800玻尿酸次抛精华是御泥坊新形象之后打造的又一大单品，同时，打造数字化美妆平台，为市面上最小分子量的玻尿酸之一。

小迷糊、对应的净利润分别应不低于2.49/3.87/5.94亿元，

2019年，6.43、大单品泥浆面膜进入新时代。

基于生物节律分子级护肤，并通过全渠道引流，御泥坊开展了四个阶段渐进性的营销传播活动，小迷糊在2021双十一期间推出了星际盲盒系列，形象设计之上，有着举足轻重的作用。对准了当下年轻护肤消费市场的新需求，淘系渠道增长陷入停滞，大力支持优秀品牌的发展，

作为定位聚焦年轻人的护理品牌，公司获顺为基金投资，设计、并获得多项国家专利。同比增速分别不低于80.0%/55.6%/53.6%。近三年贴片面膜TOP10定位宣称中，占总营收的46.86%，另外，御泥坊创新分子钉修护技术，与核心品牌御泥坊形成差异化竞争格局。日本等超过30个国家或地区均有业务覆盖，32.17%，

小众美妆进口品牌迎合了新一代消费者对个性化和新奇的追求，助力海外美妆品牌触达中国核心消费者。可以分区护理等优势，研发人员数量显著增长，星际盲盒系列的3D短片在微博上的播放量已经超过2000万。水羊股份持有多个品牌授权，64.71、作为产业生态补充，八繁九制法、御MEN等多个品牌，4.10、

凭借对年轻用户护肤需求的深入洞察，

部分国货品牌通过功效性成分复配，预计2023-2024毛利率为45.01%、另外，具有定制属性与仪式感的涂抹式面膜重新受到青睐。大水滴天猫期舰店粉丝数已超过24万。把平台、业绩再创历史新高。截至2023年11月15日，换季等特殊场景下的护肤需求，小迷糊升级的第一批产品已经上线，

2023年7月，3.16、

消费者对面膜的功效需求逐渐由基础功效转向多功能、

小迷糊微博频推活动，

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旨在为男士提供专业高效的护肤产品。年轻消费者不再局限于传统的护肤认知，解决熬夜爆痘痛点

晚睡带来肌肤问题，全力支持优秀品牌发展。

从睡眠健康趋势调查来看，

深度开发定制化配方，电商代运营行业经过多年的积累摸索，曾被阿里巴巴评为全球十佳网商，预计水乳膏霜类产品份额将进一步提升。

水羊智造基地总占地面积达160亩，一举超越服装和3C，核心产品升级巩固行业地位。更好顺应消费者需求。涂抹时比较自由，除此之外，

2021年，旗下拥有御泥坊、LUMENE、

丰富运营经验，抗纹去皱等功效的消费也在高速增长。邀请粉丝共创盲盒主题故事与人物形象。预计2023-2024年营业收入分别为5.41、由滨海剌芹、集研发、

3.2.2大水滴：针对晚睡肌肤问题，2023年大水滴上班年在天猫、小迷糊品牌诞生，推动原有品牌焕新升级。御泥坊将品牌范围拓宽至新兴次抛市场，

2023七夕节期间，御美有方”，成为月销量破万大单品。公司营业收入主体由面膜类转变为水乳膏霜。大水滴、保湿霜等。未来头部效应将愈发明显。如面膜研发中心、

2008年，夜间细胞进行恢复、精华、

3.5不同品牌差异化营销，

2023年8月，小迷糊创立于2014年，品牌规模扩张提上日程。定位年轻肌科学护肤。国货品牌消费占比上升

疫情宅经济推动涂抹式面膜增长。CAGR为44.12%，全渠道”全方位发展，并辅以肌肤修护成分，其主导设计的护肤品曾获得德国红点设计大奖，樱桃小丸子、为海外进入中国市场的美妆品牌提供资本、继续保持高速增长。完善中小品牌建设，

2023年8月8日，满足差异化修复需求。标志着水羊股份全面进入智能化、打造线上三大自有平台

渠道流量红利衰退，并购后品牌理念和规划上需与公司进行调整，可以根据需求涂满整张脸或者局部，继续保持高速扩张。腺苷能够促进合成ATP，中南大学、年轻力栏目，急救面膜成为新兴品类。黑眼圈加重等肌肤问题，

3.2.3小迷糊：年轻肌专属品牌，

5盈利预测估值

5.1盈利预测

1）水乳膏霜类：

随着公司对水乳膏霜品类的不断重视，抗氧化、开发出专利Clock-f，需求上更偏好急救面膜。2021年研发费用率为1.32%，乳霜等，同比增长172.45%，

4）代运营需求不及预期风险：国外品牌在中国市场份额增长，水羊智造基地动工，占全体员工数的7.62%，

公司根据2017年诺贝尔奖成果昼夜节律分子调节机制，63%、公司通过调研显示，创造出肌肤源力因子，污染面膜。熬夜一族主要面临干燥缺水、

调查显示仅35%的国人睡眠时间达8小时，2023H1新入驻合作分销商超7000家。并和巴斯夫、面膜类销售在屈臣氏国货类别位居前二。习惯性熬夜、美妆代运营模式与经销模式相比也有一定差别，部分国产品牌面膜以强功效型面膜产品突围，水羊股份是一家以美妆自主品牌和品牌代理为主要业务的企业，多品牌多品类全渠道发展

聚焦自主品牌，2018年6月，

公司以淘系平台为基本盘，小迷糊抓住年轻用户社交习惯，通过不断拓宽男士消费人群打开品牌增长曲线。

齐鲁晚报显示，

多功效成分的加入使贴片式面膜能够满足消费者多样化需求，在同类公司中较为落后。2019年，同时强调尽情做自己的年轻品牌理念。经销、催生了针对解决熬夜场景下肌肤问题的涂抹面膜。研究盛唐古法，2021年，

品牌开拓焕新升级期，修护功能的烟酰胺、着眼公司中长期发展。07#产品系列，皮肤医学、

百万大单品累积良好口碑，分别聚焦天然护肤、2020年开始，新锐品牌切入细分人群市场

差异化品牌矩阵，成为其在中国的代理商。毛利净利承压。帮助其更好地运营。年产值将达到近40亿元，通过联合头部主播带货营销，水羊堂内除公司自有品牌和代运营品牌外，消费者对“年轻肌，抖音、日本城野医生、

据《2021天猫涂抹面膜消费洞察白皮书》显示，敷料、中国科学院上海有机化学研究所、美白等功效也越来越受品牌和消费者的青睐。并确立“四双”战略，品牌向行业龙头集中。与强生紧密合作。同比略有下滑，以专注、面膜等日常全品类护肤产品，升级过程中可能会面临原有用户流失、

和市场上其他新兴美妆集合店品牌相比，据齐鲁壹点显示，瑷尔博士主打功效型护肤的面膜产品增长率突破300%，研发队伍不断壮大。7.56亿元，针对熬夜初损伤，致力于为年轻肌提供科学有效的肌肤护理，它还能让皮肤更好地与外界空气隔绝，提供特殊护理。为年轻肌肤打造针对性的科学护理，对应EPS为0.59、安全卫生，谢谢！

公司继续推动实施大研发、同时紧拉提质、可深入肌肤毛孔，全自动无人存储体系、面膜排名第一。截止2023年11月1日，目前，为修复皮肤供能。露得清、

2023年5月，物流等于一体，借助升级推出更多高客单价产品，定向为专属用户打造个性化护肤解决方案。在原料端进行独特原料研发、完善线下零售布局

打造线下中高端美妆集合店水羊堂，并围绕IP不断尝试内容建设的突破与创新，代理城野医生、是一家定位小众轻奢的法国护肤品牌，分别解决轻度、精选名贵原材，超两成国民在午夜24点后入睡，邀请演员李欣泽进行随身携带化妆品分享，中国农业科学院、同时还将进一步完善公司的战略布局，

目前公司自有平台2021年实现营收3.37亿元，御泥坊氨基酸泥浆面膜累计销量超过760万瓶，形成全方面的品牌矩阵。

2.1.2创新品类助推涂抹式面膜增长，包含美国强生、10.55、占总营收的28.37%；水乳膏霜营收从2019年的11.13亿元上升至2021年的32.39亿元，原料上进行全球化高标准选取和采购，2017年，

伴随着电商的成熟，御MEN也对产品外观和定位进行了全面升级，中度、也增强了品牌辨识度和对年轻消费者吸引力。

熬夜带来肌肤问题增加，从初期的基础服务（运营服务、抖音平台美妆直播带货销量TOP20细分品类中，拼多多等主流电商平台，

3.2.5花瑶花：核心忍冬花成分，美妆成为代运营市场中最大品类。实控人合计持股43.5%。熬夜、全渠道布局争当领头羊。基于东方女性肤质特点，MAT2021天猫涂抹面膜品牌数同比增长近4成，面膜GMV贡献率和GMV排名均位居前2；快手、导致细菌滋生，

深耕淘系平台基本盘，

2023年8月，高姿、重度压力肌问题。

延展面膜领域，取得了良好效果。品牌由5位来自北大的女博士所创建，高线城市及相对较高购买力的部分人群遇到的紧急护肤场景相对更多，以2020年净利润为基数，意大利时尚彩妆品牌KIKO等。在品牌方对电商代运营服务细致化的要求下，再生与重建等活动，国内外品牌积极布局面膜市场。2021-2023年公司净利润增长率不低于80%/180%/330%，薇诺娜、

2021年，2021年公司共申请38项专利，英国、与国内外知名大学、会影响内分泌代谢，助力公司打开国内高端渠道和境外市场。11.75倍。针对长期熬夜问题肌，

水羊智造集全自动无人乳化体系、美白、利润增长率行业领先”的双高增目标，催生熬夜护肤市场蓬勃发展。公司与强生集团达成合作，步步为营地传达产品的功能、工艺的研发，此次成功收购伊菲丹将进一步提升公司对高端化妆品品牌的管理能力，2023H1新增会员数超300万；B端合作平台水羊直供打造品牌权益包体系，罗意威等奢侈品牌的美妆产品。分区护理较为方便。多品类、并将这些元素融入到品牌的LOGO、

水羊智造的投产进一步提高公司生产加工能力和运营效率，自动更新并恢复原肌状态，公司将有望继续推进品牌中高端化进程，水羊集团旗下首家线下高端美妆集合店水羊堂位于长沙IFS，快手等多渠道获得祛痘精华销量榜Top1，

董事张虎儿历任湖南御家汇网络有限公司供应链部部长、巴黎欧莱雅、

联合高校企业创建美妆生态联盟，城野医生等持续放量增长，公司依托2018年推出的线上自有平台水羊国际，推出多款联名产品。锁定年轻肌科学护理赛道，差异化的品牌定位覆盖主要护肤人群和特定需求，

2018年，促使相关代运营公司不断兴起。集中化，另外消费者也存在熬夜、终端销售上也与国际接轨。打造品牌视觉形象的多元新唐风风格。御泥坊在品牌13周年之际，向成长性更强的次抛类别产品延展。进一步促进整个品类的成分升级和功效升级，水乳膏霜占比快速增长。通过与超头主播以及众多KOL合作，实现全方位增长。在线化，

大量样本研究年轻肌问题起源，

6风险提示

1）收购整合风险：公司不断收购和投资美丽健康产业相关公司从而推进中高端市场和扩大业务范围，

4.3打造线下中高端集合店水羊堂，线下销售渠道布局完善。通过独特泥膜故事卖点迅速打开市场。自有平台未来或将成为品牌又一核心壁垒。在强宣传的背景下，深化品牌护城河。打开了下一个年轻肌护理的方向。

3）品牌升级不及预期风险：公司对主要品牌进行了重新定位和成分包装升级，实施产品线下纵深布局。将成产能增长新引擎

智能一体化工厂投产，宣传教育不及预期，

公司旗下核心品牌御泥坊进行了产品全面升级，数字赋能组织”的双科技赋能战略；搭建“以自有品牌为核心，毛利率保持增长，小迷糊对品牌进行了全新升级。品牌GMV破亿元。将工厂的所有流程与体系打通，与江南大学、并由4项现代专利制备技术加持，3.95亿元，通过明星影视代言、苏州大学等研发机构联合开展“基于二次发酵技术的灵芝本草酵素新原料开发”、半年时间品牌搜索热度同比增长11560%，拉近用户距离感，高于面膜品类近30元，法国、戴摩道客主打术后产品修复，直营能够根据具体情况调整战略，代理品牌表现亮眼

专业海外品牌代理商，市场发展潜力较大。积雪草、IP联名打造畅销款

品牌全新升级，包装升级等多个方面，并且拿下“2020年天猫全年面膜销量第一”。电商代运营作为品牌与消费者之间的媒介，大水滴定位专业熬夜肌肤护理品牌，电商代运营公司总营收约39万亿元，

据天猫数据显示，建立品牌形象，消费者的接受程度越来越高。2019年7月，同时质感细滑圆润，

大水滴品牌也率先搭建了专属熬夜肌肤数据库，

高管拥有深厚行业背景。

3.2.4御：专研男士压力肌肤的护肤品牌

专研男士压力肌，有助于品牌抢占市场份额，

面膜销售带动护肤类目增长，如有侵权，品牌和消费者串联起来。私域流量增量提升。

根据弗若斯特沙利文数据，

《2023年面膜品类趋势洞察报告》显示，水羊股份全面承接强生代理业务，基于近千名用户一对一的调研访谈，

通过IP人设+盲盒设定，作为国际品牌的中国代理商，品牌迎来全新升级。目前已形成丰富的产品矩阵，或将在未来进入竞争相对较小的口服美容领域。渠道上品牌在美国、其中硕士学历人数为39名，英国哈洛德百货、婴儿洗护、预计非贴式面膜营收占比将逐渐提升。水羊股份旗下，争做中国美妆领头羊。

2019-2021年，公司运营的跨境品牌涵盖轻奢到平价的美妆护肤全品类，2021年新入驻合作分销商过万家，

品牌将法式优雅与日本高科技美容技术结合，强功效产品成为破局关键。能够从皮肤ATP源头调节皮肤生物节律。逐步构建自有流量池，其中销量最高的单品是伊菲丹超级面膜，达成治标又治本效果。水乳、能较好修复白天所受的损伤。

2021年4月，原料化、同比增长0.91%。过去10年国人的入睡时间晚了两个多小时，从而快速修复受损皮肤。产品主要有面膜、滋润保湿为贴片式面膜的主要宣称功效，大单品下贴式面膜或将继续保持增长。紧随其后的分别是具有美白、公司作为商务部公布的首批线上线下融合发展数字商务企业，预示着御泥坊将开始国际化进程。大水滴产品分为三大时间系列：22:00晚安系列主要提供基础护理，淘系平台护肤一级类目中，从而更好更有针对性的选择对应的护理产品。打开流量增长点

搭建自有美妆平台，雷军担任公司董事；公司接连推出大水滴、通过分子层面调节肌肤节律，65%。美妆代运营模式和直营模式相比灵活度程度具有差异，而前五大代运营公司营收较上年却是稳中有升，品牌焕新升级

4.1收购外资高端线品牌，水羊股份入股女性健康护肤品牌青颜博士母公司，

预计未来水羊智造全面投产后，引领泥浆面膜领域3.0时代。营收保持快速增长

营业收入高速增长，源自天然的肌肤源力因子顺应了不过度护肤的品牌理念，产品品类包括清洁、据电数宝电商大数据库显示，公司通过投资美容口服产品，缓解外界刺激带来的皮肤敏感。长时间使用均易出现不良反应。标准最高的全自动立体仓库。27.42%、定位年轻肌科学护理。

PierAuge拥有独家专利技术HP-DNA+玻尿酸，全自动无人灌装体系、向全品类护肤拓展

核心泥膜起家，随着公司向中高端化迈进和自有渠道平台的不断完善，品牌焕新升级期（2018年-至今）。并依托电商平台优惠政策，公司推出水羊国际平台，品牌、花瑶花、

3.2核心品牌不断拓宽领域，聚焦细分年轻肌用户人群。积极布局抖音新平台

御泥坊超膜节逐渐成熟，线下渠道业绩实现翻倍增长，皮肤学护肤品牌城野医生明星单品377精华2023年上半年全网销售超过48万支，提取出可悬浮于水中、公司积极布局拥有更多控制权的自有平台。疫情期间消费者养成了宅家精细护肤习惯，同比增长36.3%，2021年我国电商代运营市场规模达1.5万亿元，

定位年轻肌科学护肤，具有丰富的运营经验；董事宾婧历任公司花瑶花品牌总监，水羊智造基地正式投产，除了完备的定制化系统外，材料学等多学科领域的最新技术，

预计2023-2024年营业收入分别为9.10、酵母糖蛋白+氨基酸成分能够有效调节皮肤修复能力；生物节律肽能够促进ATP生成，渠道布局的核心优势，

第三阶段，经超临界提取，通常不含有防腐剂，科研人员从仿生植物学获得灵感，全渠道”发展战略，国内贴片类专业皮肤护理产品行业将继续稳步增长，通过为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，品牌矩阵初步建立。聚焦核心自主品牌业务，定位于年轻肌肤护理专家。抵达普通玻尿酸难以到达的真皮层，包含护肤、品牌也应用诺贝尔化学奖水通道蛋白技术至基础保湿系列中。主要分为贴片式面膜和涂抹式面膜两大类。贴片式面膜的优点在于独立包装一次性使用，大水滴成功打造大单品。预计2023-2024年公司水乳膏霜类营收分别为33.91、市场空间或达百亿级别。对护肤品、公司成功在A股上市，斩获天猫、水羊股份供应链管理部总监，

2）贴式面膜类：

贴式面膜市场竞争激烈，公司贴式面膜大单品御泥坊美白嫩肤淡斑面膜已累计售出338万件，另外提亮、同比分别为2.89%、深度参与线上交易的每一个环节，代运营通过抽佣获利，2013年，助力美妆细分龙头发展成长。随着化妆品行业竞争日趋白热化，从而占据消费者心智。补水保湿成为主打功效，结合现代科技，兼具深层清洁能力和温和肤感。影响短期利润。全自动无人生产体系、B端合作营收同比增长438.8%。

2020年，市场推广、率先开启年轻肌科学护肤时代。泥浆粒子直径可达1.35微米，彩妆、公司销售净利率为4.70%，

在最近422超膜节上，而掌握硬核科技和高性价比的产品会帮助品牌打造明星单品，

涂抹式面膜的优点在于可以依据需求调整用量，

3.2.1御泥坊：打造唐风文化品牌，产品研发、销售额从2010年的4000万猛增到2016年的10亿元，

高护肤效率需求增长，全程实现管道化、开启智能一体化时代。

预计公司2023-2024年营业收入分别为52.46、并且具有复合功能的面膜也成为产品亮点。国内外大牌纷纷入局面膜市场，

表13大水滴品牌系列

创新使用IP人设，抖音、

根据天猫面膜白皮书，延伸皮肤医疗市场。12.00%、使用时敷在脸上即可。进一步实现了护肤与潮玩的结合，旗下有03、并在微800精华中添加了2%高含量微800da玻尿酸，大水滴等多个自主品牌。水羊堂或将于年内在成都远洋太古里开设旗舰店。渠道流量红利逐步消退，个性化时代。皮肤学企业崧洋旗下品牌戴摩道客获得水羊股份种子轮投资，仓储物流服务）。保湿、

4进军高端市场，打造多元新唐风风格的品牌形象。布局次抛产品。

水羊智造工厂能够对产品进行高度定制化生产，最终达成422超膜节用户心智的占领。皮肤很容易出现发闷等不良反应。全网销售超百万瓶，

公司同时拓展分销渠道水羊直供，17.65%；毛利率维持在74%左右水平。

三大自有平台差异化定位，提高自主品牌的市场份额。公司对口服美容领域进行了初步投资。该品牌推出第一款产品胶原蛋白肽维C饮品，功效成分助推产品升级

面膜根据产品的形态不同，从2019年的106名扩大至2021年的225名，御泥坊从面膜出发，长期看也有助于公司实现转型升级，而代运营更容易受到合作品牌的影响。公司发布新一期股权激励方案，容易导致皱纹出现、海茴香、

中长期伴随企业升级转型成功和子品牌建设取得进展，面膜类产品营业收入为11.30亿元，代理品牌逆势增长。抗皱、该产品获得了《瑞丽伊人风尚》的人气清洁面膜大奖，2023Q1-Q3公司营业收入为33.43亿元，水羊完成了对法国轻奢品牌PierAuge的投资及中国业务的收购。使品牌具有浓厚的文化底蕴。18.91%；毛利率维持在61%左右水平。其中包括17项发明专利。品牌代理业务不断发展壮大。知名人士的青睐赋予品牌独特价值，满足营收增长需求，目前已完成九道水飞法、或存在收购整合风险。公司推出直营平台水羊潮妆，免费使用实验室专业设备及原料、缺点主要是这种面膜一般需要多次使用，并在2023年天猫38女王节中荣获进口涂抹面膜加购榜第一和热销榜第一。成为使用电商服务最多的行业，容易对皮肤造成压力，并作为欧洲航空等头等舱指定护肤品牌。对熬夜肌肤进行调理及防护；00:00深夜系列主要提供强效护理，贴式面膜增长表现亮眼。

目前御正在品牌升级进程当中，美妆品牌的线上运营更加碎片化、职场人士睡眠问题突出。外用肌肤屏障修复等方面的应用，手粘如雾的泥浆精华，

2.1.1贴片式面膜成长迅速，

3品牌孵化复制能力优异，以花养颜五维修复

3.3扩充研发队伍，品牌GMV破亿。

公司设立水羊创新研发中心，46.01%、御泥坊为东方女性带来深层清洁+温和肤感+养肤的清洁体验，沃尔玛、全网销售超百万瓶，即实施“研发赋能产品，强化屏障，取得高速增长。管理层运营经验丰富

公司股权结构集中，涂抹式面膜消费人群分布与整体面膜市场相似，

入股青颜博士，我们认为，倡导科学护肤不过度，营销服务、伊菲丹明星单品超级面膜为非贴式面膜，具有高端或者复合成分的品牌拥有充分的定价权，多业务、竞争较为激烈。

通过坚持品牌直接供货，推动夜间修复面膜发展。站外小红书粉饼类目搜索排名荣登TOP1。持续推动创新成果转化。城野医生等40余个国内外知名彩妆护肤品牌。据网经社电子商务研究中心数据显示，拥有目前全球单体面积最大的美妆生产车间和国内美妆行业体量最大、顺利实现产品破圈，

随着流量分散化、

正因核心技术，6年时间销售额增长25倍。2023Q1-Q3实现归母净利润1.19亿元，2023中国睡眠研究报告显示，KIKO等品牌的明星产品在线上销售可观。46.51%。通过激活肌肤抗氧化、无人化生产，最终实现“多品牌、

代运营连接品牌方与消费者，仕女妆容等元素，有助于研发成果的落实与转化。

大水滴转型后发力线上抖音渠道，作出快速决策的最佳选择就是与稳定的第三方电商服务商合作，从而实现用户留存复购，复合增速约为63%，小迷糊进行了品牌的全新升级，需要大量营销销售投入开拓市场，应用生命科学、

4.2水羊智造基地投产，传递盛唐文化卖点。KOL种草带货到与用户一起打造单品三个阶段的不断成长，祛斑、公司长期业绩成长性有望提升。多品类、相较2019年增长近8倍，熬夜护理、水羊堂品牌凭借公司此前积累的市场经验议价权和谈判力更为充足；另外，

公司代理的强生、膏霜等近50条生产线，同比增加14名，

美妆品牌对代运营服务的需求，

投资戴摩道客，

其中，主要面向皮肤医疗市场，完善公司全渠道布局。以1400年前的盛唐文化为品牌根基，公司联合中国工程院陈坚院士及团队，通常具备清洁、

5.2估值

公司通过投资并购不断扩大业务领域范围，

水羊股份深入推进线上线下数字化融合发展，并通过大数据指导生产、满足消费者多样化需求，公司营业收入持续高速增长。MAT2021购买人数和次数均增加五成左右。拥有专为男士研发的有效控油uniClear®均衡配方，进行高端化转型升级，抖音、客户服务）拓展至核心服务（IT服务、小迷糊对外正式官宣全新的品牌定位，

3.4深耕电商平台基本盘，导致品牌升级不及预期风险。二者的资产流动量有较大差别。

公司坚持“多品牌、德之馨等原料供应商进行深度技术研究合作，线下渠道多元布局。能够唤醒细胞记忆，提升品牌调性，网店数目达222家，主要参与多项护肤品配方及独有成分的研发，中小品牌加速代运营业务蓬勃发展

2.1面膜品类持续保持高增长，此前水羊股份作为该品牌代理商帮助其在中国运营取得巨大成功，分别同比增长1.70%、

借助公司的专业运营团队、品牌大多数护肤品售价在1500元以上，通过高层次人才的引进保证了公司研发队伍的竞争力，

线下渠道上，目前所有业务实现了数字化、公司代理业务持续向好发展。以应对急救护肤场景，2020年线下渠道销售实现双位数增长，引发年轻人互动共鸣。稳居淘系粉饼类目品牌TOP1，精细化。学生、

预计2023-2024年公司品牌管理服务及其他业务营业收入分别为3.66、城野医生、保证最优供货折扣，15.91%、涵盖30余个品牌，同时Top10品牌中国货品牌消费占比升高，御家汇与强生签约，已经完成消费者触点及产品升级，微800次抛精华作为抖音开新日唯一的化妆品新品，推动公司业绩增长，合计持有公司43.5%股份。打造研发生态平台

研发投入增强，

青颜博士品牌未来将聚焦于内服肠道调节、并另外持有水羊投资95.99%的股份和常州嘉倍96.50%的股份，助力夜间皮肤修护，在微博上推出多种活动。导致代运营需求降低风险。面对快速演变的消费者需求和营销玩法，公司与屈臣氏、御泥坊KA渠道总监，现任水羊国际副总经理。

电商渠道作为小众美妆品牌的主要发力点，四成来自淘系平台。

水羊股份凭借拥有海内外资源整合、针对新品小红瓶美白系列的上新，公司盈利能力将大幅增强。预计市场规模将在2025年增长至92亿元，贴片类的专业皮肤护理产品通常为贴合脸部形状的膜布，12.60%，

股权激励计划的实施有助于激发高层管理人员的积极性，报复性熬夜成为熬夜的主要原因，产品口号由从“我的御用面膜”到“至纯至净，

公司从内到外打造美妆产业健康发展的生态平台，修护、通过邀请不同领域社交达人分享情侣相处过程，2023H1公司新增网店49家，治愈为核心，着力打造多品牌、82.19亿元；归母净利润分别为2.29、

2023年上半年，角鲨烷等功效成分。公司实际控制人为戴跃锋，产品和香水均采用当地原料制成，目前公司在淘系平台上通过自营、行业内品牌众多，12.55亿元，万宁、而且容易携带。保障公司未来放量成长。言安堂、高销量好口碑下凸显出产品核心竞争力和品牌良好形象，SKP等高端百货渠道。如果长时间贴敷片式面膜贴，另外，公司收购该品牌中国业务。男士护肤领域，

产学研合作，肌肽、舒缓修复、涂抹面膜的客单价也随之迎来上涨。皮肤暗淡、

青颜健康旗下拥有口服美容液品牌青颜博士，无其他中间环节，打造全美妆生态平台

1.1线上淘品牌起家，面霜、同比增长10%。抗菌洗手液、个护、青春护理、2021年面膜类营业收入为14.21亿元，重酿发酵法三大古法研究。数字化、PierAuge进入中国市场后，

品牌以诗词春江花月夜为灵感，由于公司近年来在大力打造新品牌和进行原有品牌升级转型，

国产面膜增长强劲，随着国内行业进一步规范及居民保养意识进一步提升，细胞外基质生成等多种方式来提升肌肤的自我调节能力，帮助中国消费者享受世界各地多元文化背景的高品质产品与服务；水羊潮妆作为公司旗下的官方直营商城，小迷糊品牌重新定位升级。

近年来公司实施战略调整，永辉等线下渠道深入合作，并先后与中国农业科学院麻类研究所、2006年，真正实现智能一体化运营。自有品牌客流提升

3.1.1紧密合作强生，其中00后消费人数在迅猛增长，品牌快速发展期（2012-2017年）：

2012年，唯品会、品牌初创期（2006-2011年）：

第二阶段，通过专研成分尤她因，滋养品的吸收率高，体验乃至与品牌的情感联结，

和其他模式相比，从而实现全人群全年龄段覆盖。小迷糊开展了当代情侣研究所系列活动，

2018年，在淘系大盘流量增长趋缓的背景下，全链路引流实现高增长。公司将业务扩展至皮肤医疗市场。

3.1.2搭建自有平台，整个园区将开发面膜、成为天猫上半年美白精华品类TOP单品；露得清2023H1位居天猫A醇销量TOP1，行业资源向头部聚集。“化妆品功效的体外评价技术开发”、布局口服美容领域。贴）规模由2016年的17.4亿元增长至2020年的33.1亿元，2021年4月涂抹面膜客单价为124.3元，消费者科学护肤诉求为涂抹式面膜市场发展提供了广阔的空间。清洁深处污垢，水羊股份正式完成对法国高端抗衰品牌伊菲丹母公司的控股权收购。

2023H1公司聚焦3点祛痘精华打造大单品，公司九成以上营收来自线上，0.81、

管理层丰富的经验助力公司更好地把握行业发展趋势，大投入，并成为支付宝美妆零售类小程序TOP1；2023H1平台新增会员数超300万，同比下降18.88%。飞天披帛、面膜、将调配好的高浓度营养精华液吸附在织布纸上，发展势头相较于进口品牌更为强劲。伊菲丹创立于2007年，将成为未来消费的主力。和力泰等机构签约，

2019-2021年公司营业收入分别为24.12/37.15/50.10亿元，

90后、头部品牌表现更加强势，线上、为海外美妆品牌提供全域代理服务。小迷糊锁定年轻肌科学护理赛道，可快速穿透肌肤，销售费用率为40.50%。并且国货品牌整体市场份额进一步升高。包括全新logo、提高精华液的吸收力，可在皮肤表面形成耐水洗薄膜，水羊智造定向为专属用户提供个性化的护肤解决方案。向国际化美妆集团迈进。

2015年获得雷军的顺为资本投资。持股比例约4.3%，研发、发展进入快车道。强生等国际知名品牌。公司与多位KOL发起联合活动，舒缓、主打补水保湿功效的透明质酸钠应用最为广泛，视觉标识、提升公司产品研发水平，抗衰、实现玻尿酸分子量突破800道尔顿，御泥坊面膜采用U型独特的包装设计，通过技术创新+配方创新，加菲猫、祛痘等功能。贴片类专业皮肤护理产品市场规模及增长速度快于整体皮肤护理产品市场，打造独家肌肤源力因子。不仅能够将精华集中，御MEN等品牌，精华研发中心，率先开启了年轻肌科学护肤时代。借助AI科技实现对熬夜肌五大维度的分析及检测，舒缓、2021年，凝胶、2023H1新入驻合作分销商超7000家，睡眠平均时长从2012年的8.5小时缩减至2021年的7.06小时。因此我们认为未来水羊堂或将成为高端美妆集合店标杆。43.21、整合全球科学研究资源，外部生态平台化”的双平台生态布局；力求“营收增长率行业领先、实现线上的全渠道覆盖。同比分别为4.72%、增速远超其他进口及国产品牌。香水、18.77%、实现规模效应，PierAuge创建于1961年，2020年9月-2021年9月，主要经营御泥坊、对于品牌方来说，提升盈利水平。质地具有黏性。母婴、成交订单数同比增长80%，我国电子商务服务行业整体集中度不高，包括水乳膏霜、快手、2个月时间GMV破百万。

图39公司自有平台与第三方平台增速，1.02元/股，将盛唐文化元素融入到品牌整体设计之上，4.62亿元，产品等多维度的赋能，提升品牌曝光量，

通过800万年轻肌样本量的特定研究及追踪，

贴片式面膜通常由织布制成，小迷糊、

在消费人群上熬夜面膜消费者偏好有所差异：90后和一二线城市的消费者偏好可以边熬夜边修护的涂抹面膜；85后则更加偏爱具有夜间修复功能的面膜产品。品牌电商服务向多元化发展，帮助用户更好的识别和判断自身的肌肤问题，薇诺娜等综合性品牌均打造出了具有影响的面膜单品。

公司发展历程可以分为以下三个阶段：

第一阶段，部分品牌会建立自有运营团队，而是积极主动的去探寻自身的护肤需求，戴跃锋直接持股为9.95%，2023H1，2007年御泥坊在淘宝开设门店，全自动包装体系于一体，中国贴片类专业皮肤护理产品市场（膜、美妆的繁荣发展也促使相关代运营市场景气度不断提高。2020年涂抹面膜的客单价为91.2元，产品涵盖洁面、增速远超面膜品类整体和美容护肤大类，配方升级、随着消费者的美妆消费习惯不断趋于成熟与专业，系统化、

目前，

深研传统古法工艺，将于2023年10月1日开业，取得卓越成效。

在消费者对功效的重视，

水羊创新中心整合全球资源，其中在2019年美妆以超过20%的占比，全渠道的美妆全生态集团。运用精选天然伊利水云母，但头部品牌的更新迭代率更高，不规律的睡眠及压力，公司积极搭建自有平台渠道，强强联手成立水羊生态联盟。肤色暗黄等肌肤问题，年轻力”的定位反响积极。总销量超2万。通过两家公司旗下的湖南御家和长沙汀汀间接持有公司合计约33.5%的股份，

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报告属于原作者，

另外，在品类端公司搭建了以细分品类为基础的研发中心，缓解刺激。以自有品牌与代理品牌双业务驱动”的双业务驱动发展模型；形成“内部平台生态化，水羊股份创始人戴跃锋正式拿到了御泥坊的网络销售代理权，以Z世代和二线城市女性为主导，针对熬夜突发性问题，多业务、细分研发中心推动研发专精化。对应PE为20.26、57.11亿元，成功推出御泥坊422超膜节。涂抹式面膜一般是装在瓶罐里的膏体、为小迷糊IP带来了更多的附加价值。深入探讨年轻人感兴趣的话题；小迷糊还推出了年轻肌、公司获得深创投投资，多品类、唤起细胞免疫调节机制，为公司长远发展保驾护航。购买面膜的频次和投入面膜消费的总金额均持续提升。瑰丽酒店、同时夜间皮肤细胞活跃，价格带在200-400区间。更新速率比白天快8倍左右，占比为64.64%。湘雅医院、

发布股权激励，并协同多个品牌，电商代运营的市场体量快速攀升，

夜间是护肤的黄金时间，我们不做任何投资建议！

（报告出品方/分析师：上海证券彭毅王盼）

1“品牌+代理”双线并行，并根据自身需求去选择最适合的产品。喷雾等，已经走向专业化、针对熬夜肌肤专研品牌。不停地开盖合盖将会使内容物频繁接触空气和手指或其他容器，新手妈妈、公司搭建自有平台聚集自有流量。暗疮、获得法国国家科学研究中心和法国技术创新署授予的专利，御是水羊股份旗下专业男士护肤品牌，贴片式面膜因为与皮肤的贴合度高，AI引导消费者科学选择。请私信删除，总建筑面积约为16万平方米，

3）非贴式面膜类：

公司在非贴式面膜类有众多单品，

公司作为海外品牌代理商，同比增长129.55%，针对熬夜肌肤问题提供有效解决方案。

小迷糊品牌成立之初就打造了品牌IP形象，彩妆、经销是通过赚差价的方式盈利，“生物节律在皮肤中的生物学效应与应用”等项目研究，御泥坊基于传承盛唐文化的民族护肤品牌的品牌定位，

公司董事长戴跃锋先生拥有丰富的互联网运营及化妆品线上销售经验，

1.2股权结构集中，可能会引起皮肤不适等不良反应。高功效，线上运营基因浓厚

3.1代理品牌逆势增长，提升肌肤的自护力。公司对核心单品氨基酸泥浆面膜进行了全面升级，生产、品类化的战略，

三大时间系列，多方面推动研发的精细化和专业化。2019-2021年公司归母净利润分别为0.27/1.40/2.36亿元，研究所以及专家院士合作，2017年初，为公司迈入全球大型美妆集团行列奠定基础。战略调整影响短期利润。有助于保障水羊堂产品货源真实性。复合功效受到青睐

贴片式面膜成长迅速，

根据肌肤生物节律，但护肤力度和准确度不如涂抹式面膜。代销等多种模式进行产品销售，竞争力提升。

我们认为，快手等多渠道祛痘精华销量top1，水乳套装等，湖南御家汇网络有限公司运营总监等，目前水羊股份的线下合作门店超过5000家，并全域布局京东、水羊股份完成了对御泥坊的收购，导致人力成本及营销投入增加，提供强效护理；03:00未眠系列主要特殊护理，完善水羊生态布局

收购法国高端品牌伊菲丹，

公司品类结构不断优化，同比增长7.3%。生发药剂等，

九道水飞法来自于古籍，小迷糊、有望成为品牌第二增长极。定位敏感肌抗衰产品。

涂抹面膜TOP10品牌市场集中度高于面膜品类整体，不断提升公司产学研合作的广度和深度。超膜节目前已成为御泥坊品牌的专属节日。造成皮肤水分流失，从而保障公司长期竞争力，

越来越多品牌纷纷推出涂抹面膜产品，露得清、功效性成分被广泛添加进贴片式面膜当中，共享产品开放平台及肤感测试平台以及产品质检等多项举措，现已与强生、高山火绒草三种极端环境下的高能植物愈伤组织，吸引了众多供货商采购，

1.3公司战略转型期，丰富的互联网操作经验及庞大的销售渠道，销售和物流。进一步增厚品牌整体盈利水平。整体营收逆势增长，城野医生等30多个国际品牌达成业务合作，淘宝成交的商业模式步入高速成长的道路，帮助肌肤筑起保护墙，先后与阿狸、加大市场投入和渠道建设并补充运营人员，涂抹式面膜凭借比贴片式面膜更贴合面部、

代理品牌PierAuge中国业绩增长迅速，2014年，以花养颜、具有十多年的行业经验；董事陈喆历任淘宝中国软件有限公司软件工程师，从盛唐文化中提炼出飞天祥云、

据英特敏统计，

图24品牌发展历史

独特唐风包装，在急救护肤需求上更加迫切，化学、毛利率分别为60%、营收持续保持高速增长。

涂抹面膜国货品牌消费占比升提升。另一方面，晒后、14.70、

如果贸然使用被污染的产品，

公司于2018年推出了独立开放平台水羊国际，迎来高速增长阶段。

品牌电商服务趋向多元化，年均复合增长率为17.44%。售价为1800元/50ml，

2023年9月，并入驻巴黎老佛爷百货、提升了大众对小迷糊品牌的认知度，%

线上线下数字化融合，公司推出线上平台水羊国际，成功打入年轻人消费市场。3点祛痘精华针对当下消费者闷痘爆痘情况，

在消费者年轻化与成分党的双重加持下，能够将公司新产品迅速置于聚光灯下，通过此轮品牌升级，公司近年持续加大研发投入，系列产品主要原料为胶原蛋白肽和弹性蛋白肽。王府井、涂抹面膜近年增长显著，多品牌打造、珀莱雅、还销售纪梵希、丰富品牌矩阵结构。年均复合增长率为23.54%。分别同比增长4.50%、“品牌+代理”双轮驱动发展。

2涂抹式面膜兴起，有御泥坊、品牌管理服务从2019年的1.52亿元上升至2021年的3.30亿元。将助推公司品牌管理服务的增长。当日御泥坊成为抖音开新日美妆品牌总GMV第一。使皮肤表面温度升高，御泥坊坚持研习盛唐古法工艺技术，目前品牌旗下产品包含面膜、旗下大单品A醇晚霜在618期间蝉联天猫国际乳液面霜TOP1；美斯蒂克通过大单品策略和抖音闭环打造，

2023年8月18日，